Plaza

Aihealueet: Osakeanalyysit

osakkeet, varallisuus, taantuma, Helsinki, pörssit, pääoma, markkina-arvo

Oletko harkinnut sijoitusasunnon tai -toimiston ostoa Helsingistä? Harkitse ennemmin Spondaa. Sitä kautta pääset omistamaan kiinteistöjä todennäköisesti halvemmalla kuin mitään muuta kautta nykymarkkinoilla.

Helsingin pörssissä listattu Sponda on kiinteistösijoitusyhtiö, joka on keskittynyt erityisesti toimitila- ja logistiikkakiinteistöihin. Suurin osa kiinteistöistä sijaitsee pk-seudulla, mutta Spondalla on kiinteistöjä myös muissa Suomen isoissa kaupungeissa. Lisäksi uusimpana aluevaltauksena on Venäjä, jossa yrityksellä on muutamia kiinteistöjä sekä Pietarissa että Moskovassa.

Oheisessa taulukossa on esitetty Spondan tärkeimmät tunnusluvut viime vuosilta.

Viimeiseen päätöskurssiin (5,24 €) suhteutettuna osakkeen P/E-luku on viime vuoden tuloksella todella pieni, ainoastaan 4,1. Vuotuiseksi osinkotuotoksi saadaan 9,5 %. Markkinat ovat siis hinnoitelleet osakkeeseen merkittävän tulosheikennyksen. Vuoden 2007 kurssihuipustaan (13,29 €) Sponda on tullut alas yli 60 % ja yrityksen osaketta saa tällä hetkellä mielestäni melkoiseen ALE-hintaan.

Kurssilaskuun on vaikuttanut selkeästi kaksi tekijää:

• Kasvaneet korkokulut
• Taantuman ja kiinteistöjen arvon laskun uhka

Kasvaneet korkokulut

Vuonna 2005 Spondan tase oli 1,3 miljardia ja viime vuonna 2,9 miljardia. Tämä kasvu on tapahtunut pääosin velan avulla ja kuten edellä esitetystä taulukosta nähdään, Sponda on tällä hetkellä erittäin velkainen yritys. 2,9 miljardin kiinteistösalkusta peräti 1,6 miljardia on velkaa. Velkarahoitus toimii hyvin niin pitkään kuin velkojen korot ovat pienemmät kuin velalla rahoitettujen kiinteistöjen tuotot. Tämän vuoden ensimmäisellä neljänneksellä Spondan velkojen keskimääräinen korko oli 3,2 %, joten vielä tilanne on hyvä. Nyt kun yleiset markkinakorot ovat nousseet rajusti, tilanne voi muuttua radikaalisti. Tein pientä herkkyysanalyysiä korkotason nousun vaikutuksesta Spondan tulokseen ja laskelmat on esitetty oheisessa taulukossa. Laskelmissa on tehty muutama raju oletus, kuten se, että Spondan vuokratuotot eivät nouse nykyisestä yhtään. Todellisuudessa ne erittäin todennäköisesti nousevat, koska tämän vuoden aikana on valmistunut ja valmistuu useita uusia kiinteistöjä, jotka on jo täyteen vuokrattu.

Worst case -skenaariossani keskikorko on noussut 6 %:iin ja Spondan osakekohtainen tulos on ainoastaan 0,24 €. P/E-luvulla 12 (jota pidän Spondalle sopivana) osakkeen hinta olisi tällöin 2,82 €. Edellinen osakkeen päätöskurssi oli 5,24 €, joten pahimmassa tapauksessa voidaan tulla vielä reilusti alas.

Spondan velkojen keskikoron nousu 6 %:iin on tosin tällä hetkellä erittäin epätodennäköistä. Spondan veloista 65 % on suojattu korkoriskiltä, joten korkojen nousu ei näy korkokuluissa niin dramaattisesti. Itse odotan Spondan keskikoron nousevan tänä vuonna 4,0 - 4,5 % tasolle, jolloin osakkeen nykyinen hinta olisi edelleen suhteellisen edullinen. Lisäksi on hyvä muistaa, että kiinteistöt ovat periaatteessa helposti likvidoitavaa varallisuutta. Jos tilanne näyttää huonolta, Sponda voi tarvittaessa myydä kiinteistöjä ja maksaa velkoja pois. Toinen asia tietysti on, saadaanko kiinteistöistä taseeseen kirjattuja arvoja.

Taantuman ja kiinteistöjen arvon laskun uhka

Yllä olevan analyysin ongelmana on, että siinä katsottiin pelkkää tuloksentekokykyä. Sponda on kiinteistösijoitusyhtiö, joten myös yrityksen tase, eli varallisuus kiinnostaa. Tällä hetkellä osakekohtaista varallisuutta on 26,1 €. Suurin osa tästä on tosin velkaa ja omaa pääomaa on osaketta kohti 8,0 € (Q1/2008). Nykykurssilla eli 5,24 eurolla saat siis tällä hetkellä 8,0 euroa tasearvoa.

Markkinat ennakoivat selkeästi kiinteistöjen arvon rajua laskua. Kiinnostavaa tässä on tapa, jolla Spondan kiinteistöjen arvot on määritetty taseeseen. Sponda määrittää kiinteistöjen arvot todellisten vuokratuottojen perusteella käyttämällä tuottovaatimuksena kiinteistötyypistä riippuen 6-8 %. Jos Spondalla on esimerkiksi kiinteistö, josta tulee vuokratuottoja 100 000 euroa vuodessa ja tämän kiinteistön tuottovaatimus on 7 %, sen arvoksi kirjataan taseeseen karkeasti yksinkertaistaen 100 000/0,07 = 1 430 000 euroa. Taseeseen kirjattu kiinteistön arvo on siis erittäin hyvä arvio sen todellisesta markkina-arvosta ja luultavasti tuo hinta saadaan, jos kiinteistö myydään. Todellinen pelimies siis ostaisi Spondan kokonaan pois pörssistä nykyisellä 580 miljoonan euron markkina-arvolla, likvidoisi varallisuuden, maksaisi velat ja kävelisi pois 300 miljoonaa rikkaampana. Esteenä tosin on, ettei ainakaan kukaan järkevä omistaja luovu osakkeestaan nykyiseen markkinahintaan. Kaikista vähiten Suomen valtio, joka edelleen omistaa Spondasta kolmanneksen.

Spondan kiinteistön tasearvo laskee, jos sen vuokratuotto laskee. Se taas edellyttää, että vuokria alennetaan tai kiinteistön vuokrausaste alenee. Laskelmieni perusteella markkinat ennakoivat Spondan kiinteistöjen arvon laskevan jopa yli 30 %, mikä on erittäin synkkä odotus. Se tarkoittaisi, että Suomi joutuisi pahaan taantumaan tai jopa lamaan. Vuokralaisten radikaali menetys lähiaikoina edellyttää käytännössä yritysten konkurssiaaltoa, koska Spondan nykyisten vuokrasopimusten keskipituus on 4,4 vuotta. Aivan hetkessä Spondan toimistot eivät siis tule tyhjenemään, ellei Suomen talous mene todella vakavaan tilaan. Alla olevassa kuvaajassa on vielä esitetty nykyisten vuokrasopimusten pituudet. Näiden perusteella ainakin itse Spondan omistajana nukun vielä yöni hyvin.

Tällä hetkellä Sponda on erittäin houkuttelevasti hinnoiteltu ja itse olen ostanut sitä tänä vuonna jo kolmeen otteeseen. Spondan osalta salkku on tosin punaisella ja pahasti, mutta katumapäälle en ole tullut. Mielestäni markkinat ovat ylireagoineet ja nyt on ennemminkin hyvä hetki ostaa Spondaa. Yrityksen seuraava osavuosikatsaus on 7.8. ja silloin nähdään, miten toimitilamarkkinat ovat todellisuudessa kehittyneet tänä keväänä. Itse odotan, että kurssissa nähdään korjausta ylöspäin.

Alla olevassa kuvassa on vielä esitetty Spondan kurssikehitys viimeiseltä kolmelta vuodelta sekä omat omat ostohetkeni. Kuten kuvaajasta nähdään, Sponda on ollut viimeiset kaksi kuukautta lähes vapaassa pudotuksessa.

Täytyy myöntää, että helmi- ja huhtikuussa tapahtuneet ostot ovat osoittautuneet tähän mennessä erittäin huonosti ajoitetuiksi. Edelleenkin olisin kyllä valmis maksamaan osakkeesta yli 8 euroa. Markkinat ovat tosin eri mieltä, ja touko- ja kesäkuussa Spondan kurssi laski rajusti alle 6 euron tasolle. Erinomaisia vaurastumismahdollisuuksia on siis nyt ilmassa - ei tietenkään täysin riskittömiä. Jos Suomi ei oikeasti joudu pahaan taantumaan, uskon että osakkeen kurssi korjaantuu vuoden sisällä takaisin yli 8 euron tasolle, jossa sen kuuluu olla.

Yritysanalyyseissä ei saa mielestäni koskaan unohtaa kvalitatiivista analyysiä. Spondassa on hyvää erityisesti se, että sen kiinteistöt ovat laadukkaita ja ne sijaitsevat hyvillä paikoilla. Esimerkiksi Helsingin ydinkeskustassa toimitiloille on aina kysyntää - olipa lama kuinka paha tahansa. Lisäksi mikäpä on hienompi tapa viettää kesäpäivää kuin kierrellä Helsingin keskustassa ihailemassa omistamiaan rakennuksia. Pelkästään Helsingissä niitä on yli 100.

E.J.